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Hochfrequenzhandel:Was das eigentliche Problem ist

Das Problem ist daher weniger der Preisverfall an sich als vielmehr die enorme Schwankungsbreite, die selbigen begleitet hat. Die Börsen, so scheint es, haben zeitweise verrückt gespielt. So lag die Aktie des Autokonzerns General Motors am Montag zu Handelsbeginn 21 Prozent im Minus, um sich danach schnell wieder zu erholen. "In den ersten 30 Minuten sind große Aktien stark gefallen, wir hatten viele Mini-Flashcrashs, weil die Hochfrequenzhändler ausgestiegen sind", sagte Jos Schmidt, Chef der kanadischen Börse Aequitas Neo Exchange.

Kettenreaktionen lösen Kursstürze aus

Der Begriff "Flashcrash" hat eine unselige Geschichte. Am 6. Mai 2010 lösten automatisierte Handelsprogramme an der New Yorker Börse einen rapiden Kursverfall aus. Der Index Dow Jones verlor plötzlich 1000 Punkte. Das entsprach einem Verlust von neun Prozent. Wenige Minuten später war der Spuk wieder vorbei. Dieser Flashcrash, so das Ergebnis einer späteren Untersuchung, kam dadurch zustande, dass Computerprogramme eines Händlers enorm viele Verkaufsaufträge ins System gespeist hatten. Das löste Verkäufe anderer Systeme aus. Es gab eine Kettenreaktion. Seit damals behaupten Kritiker, Hochfrequenzhändler würden durch ihr immanentes Herdenverhalten Krisen verschärfen. Dahinter steht der Vorwurf, viele Algorithmen seien ähnlich programmiert, sodass die meisten Handelsprogramme beispielsweise sofort Aktien verkaufen würden, sobald der Dax unter einen runden Punktestand wie 10 000 falle oder eine bestimmte prozentuale Verlustschwelle überschritten werde, wie das bei Stop-Loss-Order üblich ist.

Einige Hochfrequenzhändler sind nach dem Kurseinbruch sofort wieder eingestiegen und haben gut verdient. "Unsere Firma ist für diese Art von Markt wie geschaffen", sagte Douglas Cifu, Chef der US-Hochfrequenzhandelsfirma Virtu Financial nach dem Kurseinbruch am Montag. Auch Brian Donnelly, der Boss von Volant Trading, jubelte öffentlich. "Das sind die Tage, wofür wir hier alle arbeiten. Es ist wohl unser bester Tag seit dem Flashcrash 2010."

Früher schickte man Brieftauben los. Heute zählt der schnelle Rechner

Die US-Börsenaufsicht SEC möchte die Branche nun stärker überwachen. Einzelne Firmen sind schon mal wegen Gesetzesverstößen verurteilt worden. In dieser Woche hat ein US-Gericht eine Klage gegen führende US-Börsen und die Bank Barclays wegen einer angeblichen Bevorzugung des Hochfrequenzhandels abgewiesen. Ihnen war vorgeworfen worden, die Märkte so manipuliert zu haben, dass normale Investoren gegenüber dem Hochgeschwindigkeits-Computerhandel im Nachteil seien. Die Hochfrequenzhändler sagen, dass sie Anlegern die Möglichkeit gäben, ein Wertpapier jederzeit zu einem fairen Preis zu verkaufen. Ob die Preise an diesem Montag zu jeder Zeit fair waren - darüber lässt sich trefflich streiten.

Unstrittig ist, dass es an den Börsen schon immer ums Tempo ging. Wer die Information als Erster erhält und verarbeitet, der ist im Vorteil. Früher schickte man Brieftauben und Kutschen durch die Lande. Später, auf dem Parkett, konnten Sprinterqualitäten des Händlers von Vorteil sein. Jetzt zählen flinke Rechner.

Das ETF-Mysterium

Selbst erfahrene Profis brauchten Zeit, um herauszufinden, was am Montag passiert war. Direkt zum Handelsstart fielen die größten Indizes in den USA deutlich. Das Erstaunliche: Zahlreiche Indexfonds (ETFs), die diesen Indizes folgen, waren noch stärker gefallen. Normalerweise sollen sich beide im Gleichschritt bewegen.

Herrscht am Markt Chaos, finden Broker aber offenbar nicht mehr schnell genug den korrekten Preis für manche Fonds. Das Problem: ETFs können niemals liquider sein als die ihnen zugrunde liegenden Wertpapiere. Ein gewöhnlicher Dax-ETF zum Beispiel hält alle 30 im Dax gelisteten Unternehmen. Um den Index nachzubilden, kauft ein sogenannter Market Maker die entsprechenden Aktien und erhält dafür von der Fondsgesellschaft ETF-Anteile, die er handeln kann. Wollen besonders viele Anleger ihre ETF-Anteile auf einmal loswerden - was am Montag teilweise geschah -, kann der Preis eines ETFs viel schneller fallen als die zugrundeliegenden Wertpapiere. Sobald das passiert, greifen Market Maker ein und stabilisieren den Preis, indem sie Anteile aufkaufen und beispielsweise wieder gegen die in einem Index enthaltenen Aktien eintauschen. Genau das ist zu Wochenbeginn nach Handelsstart aber offenbar eine Zeit lang ausgeblieben. Als Symptom mangelnder Liquidität entfernen sich die Kauf- und Verkaufspreise der ETF voneinander. Vielen US-Anlegern wurden die heftigen Ausschläge zum Verhängnis, weil sie Stopp-Loss-Aufträge auslösten, obwohl das gar nicht hätte passieren dürfen.*

Als am Montag die Kurse absackten, versagten bei einigen Anbietern von ETFs offenbar die Modelle, mit denen sie die Preise ihrer Fonds ermitteln. Die Branchen-Webseite etf.com zählt sieben ETFs auf, die nach Handelsstart mehr als 35 Prozent im Minus notierten. Die meisten Aktienindizes waren zu dieser Zeit um nicht einmal zehn Prozent gefallen. Starke Ausschläge sind bei eng gefassten ETFs nicht ungewöhnlich - doch auch große, mehrere Milliarden schwere Fonds entfernten sich von ihren Grundlagen.

Investoren, die ETFs kaufen, erwarten, dass sie einen Korb aus Aktien eins zu eins verfolgen und ihre Anteile jederzeit wie Aktien handelbar sind. So praktisch, wie es klingt, ist es aber nur dann, wenn der Mechanismus funktioniert.

*Anmerkung der Redaktion: In einer früheren Version dieses Artikel war die Rede davon, Fonds müssten in dem Ausmaß Aktien verkaufen, in dem ein von ihnen abgebildeter Index fällt. Das ist so nicht korrekt. Wir haben die Passage im Text präzisiert.

Jan Willmroth

© SZ vom 28.08.2015/sana
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