An den Aktienmärkten sind stärkere Kursschwankungen nichts Ungewöhnliches. Überraschend dagegen ist es, wenn solide Staatsanleihen wie in den vergangenen Wochen und Monaten kurzfristig bis zu acht Prozent an Wert verlieren. Manche Marktkenner sehen daher eine regelrechte Zeitenwende. "Staatsanleihen sind nicht mehr der sichere Hafen, der sie einmal waren", sagt etwa Jim Cielinski von Columbia Threadneedle Investments. In den vergangenen vier Monaten seien die Zinspapiere sogar zu einer der riskantesten Anlageklassen überhaupt geworden.
Die neue Sichtweise hat viel mit der Ausgangssituation zu tun. So waren die Renditen deutscher Bundesanleihen zu Jahresbeginn in die Nähe der Nullgrenze gesunken. Angesichts des Anleihekaufprogramms der Europäischen Zentralbank ( EZB) rechnete jedoch ein Großteil der Marktteilnehmer mit einer Fortsetzung des Sinkflugs und sogar mit Negativzinsen von bis zu 0,2 Prozent. "Viele Investoren waren bis Ende April ähnlich positioniert und hatten in großem Stil auf weiter steigende Anleihekurse und fallende Renditen gesetzt", bestätigt Michael Krautzberger, Leiter des europäischen Anleihen-Teams bei Blackrock. Bessere Konjunkturdaten aus Europa und der Anstieg des Ölpreises hätten die Investoren dann zum Umsteuern veranlasst. Sie fürchteten steigende Zinsen und damit Kursverluste am Anleihemarkt.
"Ein Zins nahe null Prozent bei zehnjährigen Bundesanleihen spiegelt eben nicht das Inflationsrisiko der Zukunft wider", sagt Olaf Stotz, Professor an der Frankfurt School of Finance & Management. Nachdem sich diese Einsicht am Markt durchgesetzt hat, mussten viele Akteure ihre Positionen glattstellen, also durch ein Gegengeschäft neutralisieren. "Auch das hat zum schnellen Zinsanstieg im April und Mai beigetragen", sagt Stotz. Einen weiteren Grund sieht er in der Erwartung höherer Zinsen in den USA. Würde die Konjunktur dort weiter anziehen, könnte dies auch der europäischen Wirtschaft Wachstumsimpulse geben und somit die EZB irgendwann zu einer Straffung ihrer Geldpolitik veranlassen. Drohen damit im Sog steigender Zinsen also weitere Kurseinbrüche am Anleihemarkt? Experte Krautzberger ist gelassen, auch weil nicht mit einem vorzeitigen Stopp des bis September 2016 laufenden EZB-Anleihekaufprogramms zu rechnen sei. "Die damit verbundene Nachfrage bei gleichzeitig hoher Zahl an fälligen Papieren sollte sich gerade über den Sommer sehr vorteilhaft auf die Kurse auswirken."
Bei einem unvorhergesehenen Marktschock drohen unliebsame Kettenreaktionen
Dennoch ist die Unsicherheit größer geworden - auch weil ein Zinsanstieg heute gravierendere Folgen hätte als in früheren Zeiten. Mitte der Neunzigerjahre etwa lag die Rendite von US-Staatsanleihen noch bei jährlich acht Prozent. Die Anleger konnten den damaligen Kurseinbruch am Rentenmarkt deshalb relativ leicht verkraften, da die laufende Rendite die Wertverluste weitgehend wettmachte. Bei einer Rendite von nahe null dagegen ist nichts da, um Kursverluste zu kompensieren. Das Risiko ist beachtlich. "Ein Zinsanstieg von einem Prozent schlägt sich bei Bundesanleihen in einem Kursverlust von etwa 8,5 Prozent nieder", sagt Michael Hünseler, Leiter Credit Portfolio Management beim Vermögensverwalter Assenagon. Er rechnet in den kommenden Monaten allerdings mit einem eher moderaten Zinsanstieg, begleitet von zunehmenden Schwankungen.
Käme es zu einem unvorhergesehenen Marktschock, wächst jedoch die Gefahr von Kettenreaktionen. So könnten Investoren in größerem Umfang Positionen abstoßen. Bislang allerdings verfügt das Gros der Anleger durch die Kursgewinne der ersten Monate dieses Jahres noch über gute Sicherheitspolster. "Die Risikobudgets langfristiger Investoren sind noch längst nicht ausgereizt, sondern bewegen sich wieder auf dem Niveau vom Jahresbeginn", sagt Wissenschaftler Stotz. Auch Michael Mewes erwartet keinen Crash am Rentenmarkt. "Die EZB hat die Finanzmärkte in den vergangenen zwei Jahren sehr entschlossen gestützt und würde vermutlich auch bei größeren Gefahren für den Anleihemarkt reagieren", sagt der Leiter des Anleihenteams bei J. P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Er rechnet bei den Renditen für Euro-Staatsanleihen nur mit einer moderaten Aufwärtsbewegung in den nächsten Jahren. "Gäbe es allerdings so etwas wie etwa die Lehman-Pleite heute noch einmal, hätte das wegen der knapper gewordenen Liquidität an den Rentenmärkten noch viel volatilere Folgen als damals", sagt Mewes. Das liege auch am derzeitigen Umfeld. Strategische Investoren hätten kaum Interesse an einer Rendite von unter einem Prozent. Auf der Käuferseite stünden deshalb neben der EZB eher spekulativ ausgerichtete Anleger. Wenn es plötzlich zu einer Welle von Verkäufen käme, könnten Veräußerungen schwierig und zeitaufwendiger werden.
"Probleme drohen im Falle eines Krisenszenarios vor allem an den Märkten für höher verzinsliche Unternehmensanleihen oder Emissionen der Schwellenländer", sagt Anleihenexperte Mewes. Ausgerechnet die Regulierung der vergangenen Jahre könnte das Zusammenfinden von Angebot und Nachfrage erschweren. So haben viele Banken wegen der höheren Eigenkapitalanforderungen im Rahmen von Basel III oder aufgrund der Einschränkungen des Eigenhandels durch den Dodd-Frank-Act in den USA ihre Präsenz im Anleihehandel deutlich reduziert. "Die Regulierung wirkt sich nachteilig auf die Umsatztätigkeit aus und kann daher bei einer Verkaufswelle zu nennenswerten Angebotsüberhängen führen", sagt Michael Hünseler von Assenagon. Verschärft würden die Liquiditätsprobleme im Falle eines Herdenverhaltens der Investoren durch die zunehmende Konzentration der Anlegergelder bei weniger, aber dafür größeren Kapitalverwaltern. Hünseler verweist zudem auf den Einfluss der Zinsrisiken auf die Aktienmärkte. Viele Investoren etwa orientieren sich bei der Bewertung von Aktien am Dividend-Discount-Modell, bei dem künftig erwartete Dividenden mit dem aktuellen Zinssatz abdiskontiert werden. Ein höherer Zinssatz führt dann zu niedrigeren Aktienbewertungen. Bei weiter steigenden Zinsen wären Anleihen dann wieder eine ernst zu nehmende Alternative zu Aktien. "So weit sind wir aber noch nicht, eine ernsthafte Belastung für den Aktienmarkt durch steigende Zinsen halte ich auf Sicht von sechs Monaten für sehr unwahrscheinlich", sagt Hünseler.