Risikoreiche und risikoarme Anleihen Schulden machen, aber richtig

Ein Fußgänger in Athen - die EU-Kommission arbeitet an neuen Regeln für den Umgang mit finanziell angeschlagenenen Staaten wie Griechenland.

(Foto: Yannis Behrakis/Reuters)

Euro-Staaten sollen sich finanzieren, ohne dass sie füreinander haften. Anleihen sollen in zwei Tranchen verkauft werden.

Von Cerstin Gammelin, Alexander Mühlauer, Andrea Rexer und Markus Zydra, Berlin/Brüssel/Frankfurt/München

Toxisch. Mit diesem Wort beendete die Bundesregierung in den vergangenen Jahren jede aufkeimende Diskussion über eine gemeinsame Schuldenhaftung in der Euro-Zone, hinlänglich bekannt unter dem Begriff Euro-Bonds. Jeder Vorschlag, dem Berlin dieses Prädikat aufdrückte, wanderte sofort in den Giftschrank.

Das Schicksal ereilte auch die Idee des Princeton-Ökonom Markus Brunnermeier, der 2011 gemeinsam mit Kollegen die Idee von neuartigen Euro-Schuldenpapieren vorgestellt hatte. Für die Bundesregierung verströmten auch die von ihm favorisierten gebündelten Staatsanleihen den Geruch von Euro-Bonds, sie verschwanden. Doch jetzt, da es um das Überleben der Europäischen Union geht, sind Politiker und Ökonomen bereit, die Idee noch einmal zu prüfen. Das Konzept könnte einer der Pfeiler einer Reformagenda für die Europäische Union werden.

Mehr als 100 Experten arbeiten europaweit unter Hochdruck an einem Konzept, das die staatliche Schuldenaufnahme in der Euro-Zone völlig neu organisieren soll. Bisher gibt jeder Staat eigene Anleihen heraus. Seit der europäischen Schuldenkrise wünschen sich vor allem finanziell schwächere Länder gemeinsame Schuldenpapiere. Das würde bedeuten: gemeinsame Haftung. Genau die schließen die Europäischen Verträge allerdings aus - und eben die Bundesregierung auch.

Die Ökonomen rund um Brunnermeier haben Papiere entwickelt, die die Interessen aller Euro-Staaten befriedigen sollen: Sie sollen angeschlagenen Euro-Staaten die Schuldenaufnahme erleichtern, ohne dass die Länder füreinander haften. Gelingen soll das über einen Kniff: Unter dem Mantel der "Sovereign Bond-Backed Securities" (früher ESBies genannt), sollen Anleihen der einzelnen Euro-Staaten gebündelt werden und anschließend in zwei unterschiedlichen Tranchen verkauft werden: eine risikoreiche und risikoarme Tranche. Die Investoren können sich je nach Risikoappetit für die eine oder die andere Variante entscheiden. Banken würden aus regulatorischen Gründen eher die risikoarme Tranche kaufen, hätten mit einem Wertpapier aber ein ganzes Bouquet an europäischen Staatsanleihen.

Das Instrument sei "anfällig für politische Einflussnahme", meint der wissenschaftliche Beirat

Der Vorteil für die Haftungsgegner: Geriete ein Land in Schwierigkeiten, müssten die anderen Staaten nicht einspringen. Die privaten Investoren würden die Verluste tragen. Je greifbarer die Umsetzung wird, umso stärker formieren sich die Kritiker. Den einen geht die Idee nicht weit genug, sie wollen echte Eurobonds. Die anderen fürchten das Gegenteil: sie haben den Verdacht, dass diese Wertpapiere der Einstieg in eine gemeinsame Haftung sein könnten.

Den Vordenkern der SBBS geht es aber in erster Linie nicht darum, dass sich Italien oder Griechenland leichter verschulden könnten. Die Arbeitsgruppe beim Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB), die ihren Bericht bis März vorlegen will, interessiert sich für die Stabilität des europäischen Finanzsystems. Die Befürworter des Konzepts hoffen, dass die Anleihen die Verbindung zwischen Banken und Staaten lockern. In der europäischen Schuldenkrise hatte sich gezeigt, dass die Banken schnell in Bedrängnis kommen, wenn ein Land in die finanzielle Schieflage gerät - weil sie so viele nationale Schulden in ihren Bilanzen bunkern. Mit den neuen Papieren soll sich der Teufelskreis durchbrechen lassen.

Doch lässt sich das Konzept überhaupt verwirklichen? Die privaten Investoren sind nicht begeistert. Sie verweisen auf die Möglichkeit, jede Staatsanleihe der Euro-Zone direkt kaufen zu können. Warum sollte man sich da an eine Verbriefung wagen?

Das sei nur dann interessant, wenn die Rendite entsprechend höher wäre. Doch höhere Renditen würden bedeuten, dass die Staaten höhere Zinsen für ihre Anleihen zahlen müssten - was sie ja gerade nicht wollen.

Die Bundesregierung will das Konzept angesichts der riesigen Herausforderungen, denen sich die Euro-Zone und der EU wegen des neuen politischen Kurses in Washington und der anstehenden Wahlen in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland zu stellen hat, nicht von vornherein ablehnen. Das Finanzministerium macht vielmehr konzeptionelle Bedenken geltend. Bisher seien "einige grundlegende Zusammenhänge sowie die Implikationen der riskanten Tranchen für das Gesamtkonzept zu wenig beachtet worden", heißt es auf Nachfrage. "Zweifelhaft ist, ob es ausreichende Nachfrage für solche strukturierten Wertpapiere gäbe, insbesondere in Krisensituationen". Einige Ziele der SBBS ließen sich auch durch deutlich einfachere und weniger riskante Ansätze erreichen, etwa durch "eine Abkehr von der Privilegierung von Staatsanleihen".

Zudem sollte die notwendige Korrektur der jetzigen Privilegien von Staatsschulden nicht dadurch ersetzt werden, dass man weitere, neue Privilegien einführt. Staatsanleihen gelten bisher als ausfallsicher und müssen deshalb nicht mit Sicherheiten belegt werden. Die Bundesregierung plädiert seit langem dafür, diese zu ändern. Das Bundesfinanzministerium betont, dass sich auch "die ablehnende Haltung der Bundesregierung gegenüber Eurobonds grundsätzlich nicht geändert hat".

Auch der wissenschaftliche Beirat des Bundesfinanzministeriums äußert sich kritisch. Das Instrument sei "anfällig für politische Einflussnahme", schreiben die Autoren.

In Brüssel wird diskutiert, ob die EU-Kommission den Vorschlag in das Weißbuch zur Zukunft der EU aufnehmen wird, das im März vor dem EU-Gipfel zum 60. Jahrestag der Unterzeichnung der Römischen Verträge vorgestellt wird. Bereits in dem vor zwei Jahren von den Chefs der Europäischen Institutionen erarbeiteten sogenannten Fünf-Präsidenten-Bericht findet sich ein Fahrplan samt EU-Einlagensicherung und EU-Schatzamt. Es ist denkbar, dass weitere Vorschläge wie die Schaffung eines Euro-Finanzministers ins Weißbuch kommen. Auch der Euro-Rettungsfonds ESM soll zu einem Europäischen Währungsfonds umgebaut werden. Sicher ist, dass eine mögliche Vertiefung der Euro-Zone erst nach den Wahlen in Frankreich und Deutschland in Angriff genommen werden kann. Das hängt davon ab, welche Partner sich dann gegenübersitzen.