Geldpolitik: Ist die EZB gar nicht schuld an den niedrigen Zinsen?

Für Sparkassen-Präsident Helmut Schleweis ist die Sache klar: "Lieber Herr Draghi", schrieb er vor Kurzem in einem offenen Brief an den Chef der Europäischen Zentralbank (EZB). "Was Sie tun, ist falsch. Sie haben den Zins abgeschafft. Es ist Zeit umzukehren." So wie Schleweis denken in Deutschland viele Banken und Versicherungen, viele Sparer und Versicherte. Die EZB war es, die den Zins auf null gesenkt, die Finanzmärkte mit Geld überschwemmt und die Sparer um ihre Erträge gebracht hat.

Doch was wäre, wenn gar nicht Mario Draghi schuld wäre? Wenn er ein Opfer der ökonomischen Umstände wäre und gar nicht anders könnte? Wenn es so etwas wie einen natürlichen Zins gäbe, an dem sich die Notenbank orientieren muss?

Genau diese Diskussion wird derzeit unter Fachleuten geführt, und sie nimmt gerade Fahrt auf. Immer häufiger taucht das Konzept des "natürlichen Zinses" auf, das der schwedische Ökonom Knut Wicksell bereits Ende des 19. Jahrhunderts entwickelte. Er definierte den natürlichen Zins als jene Rate, bei der der Gütermarkt im Gleichgewicht und das Preisniveau stabil sind. Es ist demnach ein Zins, der um konjunkturelle Einflüsse, Schwankungen der Preise und Eingriffe der Notenbanken bereinigt ist.

Ein hohes Angebot an Ersparnissen steht einer niedrigen Nachfrage nach Krediten gegenüber

Der Grundgedanke ist, dass der natürliche Zins sich in einer Volkswirtschaft durch einen komplizierten Prozess aus Angebot und Nachfrage bildet. Das Angebot sind die Ersparnisse der Bürger, die Nachfrage sind die Kredite, die vor allem Unternehmen aufnehmen, um zu investieren. Der natürliche Zins vermittelt zwischen beidem, er gleicht Angebot und Nachfrage aus. Er ist, so die Annahme, in den vergangenen Jahren deshalb gesunken, weil das Angebot gestiegen ist und die Nachfrage nachgelassen hat.

Das hat zunächst einmal demografische Ursachen. Die Generation der Babyboomer, die langsam in die Rente kommt, konsumiert heute weniger und spart mehr als frühere Generationen, auch weil sie fürchtet, dass die staatliche Rente künftig nicht mehr reicht. Auch in den USA sparen die Bürger heute fast ein Zehntel ihres Einkommens, vor zehn Jahren lag die Sparquote noch im negativen Bereich.

Auf der anderen Seite fragen Unternehmen nicht mehr so viel Kredite nach wie früher. Ökonomen erklären sich dies damit, dass die digitalisierte Wirtschaft weit weniger kapitalintensiv ist. Ein Konzern wie Facebook braucht nur ein Verwaltungsgebäude und nicht ein weltweites Netz von Fabriken wie ein Automobilkonzern.

Vor etwa fünf Jahren tauchte das Konzept des "natürlichen Zinses" in der Diskussion um die Geldpolitik auf. Richtig Karriere macht der Begriff seit Anfang dieses Jahres, in dem die Zinsen noch einmal stark gesunken sind, weil die Notenbanken die Zinswende abgesagt haben. Inzwischen notiert in Europa ein Drittel aller Staatsanleihen im negativen Bereich, weltweit sind es Papiere im Wert von 15 Billionen Dollar. Die Welt versinkt in einem Ozean von fallenden und negativen Zinsen, und in dieser Welt spült es den Begriff vom "natürlichen Zins" nach oben. Auch auf dem Treffen internationaler Notenbanker am vorletzten Wochenende in Jackson Hole spielte er eine wichtige Rolle.

Ist die europäische Notenbank "eher Opfer als Täter"?

Einer der Ökonomen, die das Konzept vertreten, ist Joachim Fels, der Chefvolkswirt der Allianz-Tochter Pimco, des größten Anleiheninvestors der Welt. Er räumt ein, dass es sich um ein "Gedankenkonstrukt" und um "Theorie" handle. Und trotzdem sei es sehr plausibel, dass es den natürlichen Zins gebe, er sei eine Möglichkeit zu erklären, wie sich Zinsen bilden - und wie sich Notenbanken verhalten sollten.

Für Fels ist der natürliche Zins eine angenommene Größe, die die Wirtschaft im Gleichgewicht halte, Wachstum und Inflation seien dabei weder zu niedrig noch zu hoch, die Konjunktur unterkühle weder noch überhitze sie. "Die Notenbank müsste den Leitzins demnach auf Höhe des natürlichen Zinses setzen, um diesen Zustand des Gleichgewichts zu erreichen." Sei er zu niedrig, gebe es Inflation, sei er zu hoch, folge daraus Deflation.

"Wenn der reale Zins in Europa unter dem natürlichen Zins wäre, hätten wir eine boomende Wirtschaft und hohe Inflation, aber wir haben gerade das Gegenteil: eine schwache Wirtschaft und niedrige Inflation", sagt Fels. Das sei für ihn ein Anzeichen dafür, dass der natürliche Zins noch unter dem realen liege. Nichts an den niedrigen Zinsen in Europa sei deshalb unnatürlich, "die EZB-Politik ist gar nicht so locker, wie viele Leute behaupten". Deshalb ist es für Fels zu kurz gegriffen, den Notenbanken die Schuld an den niedrigen Zinsen zu geben, die EZB sei "eher Opfer als Täter".

Das Konzept des natürlichen Zinses ist umstritten

Elmar Völker, Anleihenexperte der Landesbank Baden-Württemberg, sieht die Diskussion etwas distanzierter. "Der natürliche Zins ist ein rein theoretisches Konstrukt, er lässt sich nirgendwo beobachten und ist nirgendwo ablesbar", sagt er. Der Zins lasse sich nur mit ökonometrischen Modellen berechnen, das Ergebnis hänge also stark von den Annahmen ab. Trotzdem sagt Völker: "Ich würde nicht abstreiten, dass er Einfluss auf die Finanzmärkte hat." Auch er ist überzeugt, dass die EZB "gefangen ist in den ökonomischen Umständen". Sie setze den Zins nicht willkürlich fest, um Schuldenstaaten zu helfen, es gebe eine reale ökonomische Grundlage für dieses Handeln.

Chefökonom Fels sieht einen indirekten Beweis für die Existenz des natürlichen Zinses: die gescheiterten Versuche von Notenbanken, aus der Welt des Niedrigzinses auszubrechen. So erhöhte die EZB 2011 den Zins überraschend, 2018 ging die US-Notenbank Fed mehrere Zinsschritte nach oben - offenbar zu viele. Die Folge waren Turbulenzen an den Finanzmärkten Ende des vergangenen Jahres - und anschließend die Wende von der Zinswende. Die Notenbanken signalisierten Anfang 2019, dass sie die Zinsen eher senken werden, als sie zu erhöhen. Das Ergebnis war ein extremer Zinsrutsch auf den Finanzmärkten. Die Renditen von Anleihen liegen heute so niedrig wie noch nie. "Die Notenbanken mussten dem natürlichen Zins folgen", sagt Fels.

"Die EZB ähnelt einer Katze, die ihrem eigenen Schwanz immer schneller hinterherjagt."

Anders Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank: Er will die EZB nicht ganz freisprechen. Er glaubt auch, dass der natürliche Zins wegen des Überhangs an Ersparnissen gefallen ist. Doch trage die EZB, vor allem mit ihren Anleihekäufen, selbst erheblich dazu bei, dass die realen Zinsen am Markt immer weiter fallen. Und darauf reagiere sie mit einer weiteren Lockerung der Geldpolitik. "Die EZB ähnelt einer Katze, die ihrem eigenen Schwanz immer schneller hinterherjagt", sagt Krämer.

Joachim Fels dagegen sieht die EZB als Getriebene. Er fragt sich: Was würde passieren, wenn Draghi, wie es Banken und Versicherungen fordern, den Leitzins auf eine früher normale Höhe von zum Beispiel drei Prozent hochsetzte? Aktienkurse würden einbrechen, Anleihenrenditen und Geldmarktzinsen steigen, zugleich würden Unternehmen noch viel weniger investieren als jetzt schon, "die Wirtschaft wäre endgültig in der Rezession, und die Preise würden in Richtung Deflation marschieren", sagt Fels - also in jenen Zustand, den Ökonomen so fürchten, weil Verbraucher und Unternehmen dann nichts mehr kaufen und nicht mehr investieren, da sie ständig weiter sinkende Preise erwarten. "Ich wage zu bezweifeln, dass dies der Finanzindustrie helfen würde."