Euro-Finanzkrisen: „Kippen die Staatsanleihen, kippen die Banken“

Beten oder betteln? Ein Graffito an einer Hauswand in Athen. Arne Dedert/dpa

Klaus Masuch, ehemaliger EZB-Ökonom und einst Mitglied der Troika in Griechenland, kritisiert im SZ-Interview die Schuldenpolitik der EU-Staaten und die Rettung von Banken. Er fordert Reformen für eine unabhängige Notenbank und eine gerechte Verteilung der Lasten.

Klaus Masuch, 65, hat mehr als 26 Jahre bei der Europäischen Zentralbank (EZB) gearbeitet. Jetzt ist er in Pension und hat mit zwei Wissenschaftlern ein Buch geschrieben. Die drei Autoren sparen nicht mit Kritik an der Schuldenpolitik mancher EU-Staaten, an der Bankenregulierung und den Staatsanleihenkäufe der EZB. Masuch leitete in der EZB unter anderem die geldpolitische Strategie und war in der Schuldenkrise vor gut zehn Jahren Teil der Troika, die für die EZB, die EU-Kommission und den Internationalen Währungsfonds in Griechenland und Irland Sparmaßnahmen überwachte. Für Masuch sind die EZB und der Euro großartige Institutionen, die aber reformiert werden sollten. Viel zu oft habe die Notenbank die Anleihegläubiger gerettet, während allen voran die einfachen Bürger die Lasten trugen. Ein Gespräch über die Unabhängigkeit von Notenbanken und die Geldpolitik der EZB. Auch die Krise in Frankreich ist ein Thema.

SZ: Herr Masuch, US-Präsident Trump attackiert die US-Notenbank. Ist auch die Unabhängigkeit der EZB in Gefahr?

Klaus Masuch: Was in Amerika passiert, das ist schon sehr bedenklich. In den Euro-Mitgliedstaaten herrscht noch ein relativ solides Verständnis darüber, dass eine unabhängige Notenbank einen großen Wert darstellt. Allerdings muss die EZB aufpassen: Sie sollte ihr Mandat eng auslegen.

Haben Sie ein Beispiel?

Im EU-Vertrag ist klar geregelt, dass jedes Land allein für seine Schulden verantwortlich ist, nicht etwa andere Mitgliedstaaten oder gar die EZB. Wenn ein Staat zu hoch verschuldet ist, muss es als Ultima Ratio einen Schuldenschnitt geben, die Gläubiger müssen dann auf einen Teil ihres Geldes verzichten. Wenn die EZB Staatsanleihen kauft, um die Zinsen hochverschuldeter Mitgliedstaaten zu senken, begibt sie sich – auch wenn es rechtlich zulässig ist – politisch-ökonomisch gesehen in eine problematische Grauzone zur staatlichen Fiskalpolitik.

Sie waren Teil der Troika, war es der Sündenfall, dass man 2010 die Besitzer griechischer Staatsanleihen vor der Pleite bewahrt hat, indem die Euro-Länder Rettungskredite gegeben haben und die EZB Anleihen kaufte, ohne dass es zuvor einen Schuldenschnitt gab? Die Menschen litten unter der Sparpolitik.

Ein schneller, umfassender Schuldenschnitt zu Beginn der Krise 2010 hätte dort einige der Einschnitte im Sozialstaat und der Steuererhöhungen verhindern können.

Die Regierungen und die EZB haben damals in Griechenland also die „Großen“ gerettet auf Kosten der kleinen Leute?

In der Griechenlandkrise 2010 haben viele gesagt: Um Gottes willen, bitte keine zweite Finanzkrise wie 2008. Deutsche, französische und andere Banken hielten sehr viele Staatsanleihen von Griechenland und anderen Krisenländern. Nach einem Schuldenschnitt Griechenlands, so die Befürchtung, hätten diese Anleihen so stark an Wert verloren, dass es zu einer Bankenkrise gekommen wäre.

Es heißt doch immer, die Banken haben ausreichend Eigenkapital als Verlustpuffer. Hätten sie den Schuldenschnitt eines kleinen Landes nicht wegstecken können?

Die Sorge der Politiker war, dass noch weitere Länder folgen könnten. Banken müssen für Staatsanleihen in ihren Büchern keine Kapitalrücklagen bilden. Dieser Kardinalfehler der Regulierung wurde leider bis heute nicht korrigiert. Deshalb kaufen die Institute diese Wertpapiere auch so gerne. Meistens dann auch noch die Anleihen des Landes, in dem die Bank ihren Sitz hat. Das ist gefährlich: Kippen die Staatsanleihen, kippen die Banken, und umgekehrt. Das hat die ökonomischen und sozialen Kosten der Finanz- und Schuldenkrise erhöht. Deswegen haben die EU-Regierungschefs 2012 beschlossen, diesen Teufelskreis aus Staaten- und Bankenpleite zu brechen. Aber das wurde nie richtig umgesetzt.

Klaus Masuch hat mehr als 26 Jahre bei der Europäischen Zentralbank (EZB) gearbeitet. Andrej Hanzekovic/ECB

Die EZB stand dann immer wieder unter Druck, im Notfall durch Staatsanleihekäufe zu helfen, damit dieser Teufelskreis gar nicht erst in Gang gesetzt wird. Was müsste die EU tun?

Die EU müsste ein Regelwerk einrichten, wonach ein überschuldeter Euro-Mitgliedstaat als Ultima Ratio einen Schuldenschnitt durchführen kann, ohne dass es zu einer Bankenkrise kommt. Deshalb müsste man die Bankenregulierung so ändern, dass die Banken weniger Anreize haben, übermäßig viele Staatsanleihen zu halten. Dann können die Institute nicht mehr drohen: Wenn ihr jetzt einen Schuldenschnitt für ein Euro-Land macht, dann kollabieren wir.

Aber wer soll die Staatsanleihen dann kaufen?

Vor allem Investmentfonds, Staatsfonds, Versicherungen und vermögende Privatanleger. Sie können einen Schuldenschnitt in der Regel viel besser verkraften als Banken.

Die Vermögenden sollen bluten?

In einer Marktwirtschaft ist es völlig legitim, dass Investoren, die Risiken eingehen, in guten Zeiten hohe Renditen erzielen. Aber wenn es schiefgeht, müssen sie auch die Verluste tragen. Wenn Verluste in Krisenzeiten sozialisiert werden, also von den Staaten oder Notenbanken gemildert oder ganz verhindert werden, geht das zulasten der Bürger, die keine oder nur wenige Anleihen halten. Irgendjemand muss die Schuldenlasten tragen. Wenn man die Anleihebesitzer stets vor Verlusten bewahrt, dann wird es für die Steuerzahler in Krisen besonders hart.

2012 gab es in Griechenland dann ja doch einen Schuldenschnitt, Gläubiger mussten auf mehr als 50 Prozent ihrer Forderungen verzichten, war das zu spät?

Der Schuldenschnitt war technisch gut organisiert. Aber er kam zu spät. Die Verzögerung hat die wirtschaftliche Unsicherheit erhöht, die Krise in Griechenland verschärft und die Lasten für die griechischen Bürger und die Steuerzahler im Euro-Land erhöht. Die Vorschläge in unserem Buch zielen darauf ab, die Anreize für gute Politik zu verbessern und damit einen Staatskonkurs unwahrscheinlicher zu machen. Wenn eine Umstrukturierung der Schulden aber dennoch nötig ist, muss sie schnell kommen.

Ist ein Schuldenschnitt nicht auch gefährlich? Ein Land bekommt dann womöglich lange Zeit kein frisches Geld mehr.

Das ist nur dann der Fall, wenn die Schuldenentlastung zu gering ist und das Land seine Hausaufgaben auch nachher nicht macht.

EZB-Präsident Mario Draghi hat 2012 versprochen, alles zu tun, um die Euro-Zone zu retten, das berühmte „Whatever it takes“. Seit 2015 hat die EZB Staatsanleihen aller Euro-Länder in Billionenhöhe gekauft, erst, um die zu niedrig eingeschätzte Inflation zu erhöhen, und dann, um in der Pandemie die Euro-Zone zu retten. War das falsch?

Da muss man differenzieren. Das „Whatever it takes“ hat wohl den Euro gerettet. Mitten in einer Krise, wie auch zu Beginn der Pandemie im Frühjahr 2020, kann es eine schwere Finanzkrise verhindern, wenn die Notenbank massive Interventionen ankündigt. Problematisch war es jedoch, dass die Notenbank auch noch Anleihen gekauft hat, als die tiefe Krise vorbei war und als die Inflation schon zu hoch war.

Warum war das problematisch?

Die Mitgliedstaaten und die EU hätten die Jahre nach 2013 mit sehr niedrigen Zinsen und robustem Beschäftigungswachstum für umfangreiche institutionelle und produktivitätssteigernde Reformen nutzen und die hohen Schulden abbauen müssen. Dann wären die Regierungen selbst in der Lage gewesen, ohne lang anhaltende Anleihekäufe durch die EZB, Krisen zu verhindern oder zu bekämpfen. Hier ist leider viel zu wenig passiert.

Welche Folgen hat das?

Dadurch hatten einige große Euro-Länder klar zu geringe fiskalpolitische Spielräume in der Pandemie. So sah sich die EZB wieder zu jahrelangen Anleihenkäufen gezwungen, sogar noch nach Herbst 2021 und 2022, als die Inflation schon weit über dem Zielwert lag. Sie hat damit auch die starke Expansion der Staatsschulden flankiert. Allerdings gab es keine glaubwürdigen Pläne der Regierungen, die vielen neuen Schulden mit künftigen Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen zurückzuzahlen. All das hat dazu beigetragen, dass die Inflation 2022 bis auf über zehn Prozent gestiegen ist.

Derzeit steht Frankreich stark unter Druck, Premierminister François Bayrou ist zurückgetreten, er warnte vor den hohen Schulden. Wird die EZB wieder eingreifen und französische Staatsanleihen kaufen?

Bayrou hat etwas gemacht, was Politiker selten tun, nämlich klarzustellen, dass es Reformen bedarf. Ein Pensionssystem und eine Krankenversicherung, die der arbeitenden Bevölkerung und unseren Kindern immense Lasten in Form von künftig deutlich höheren Steuern und Abgaben auferlegen, sind ungerecht und ökonomisch zum Scheitern verurteilt. Bei aller Wertschätzung für den Sozialstaat: Diese Belastungen können derart hoch sein, dass wichtige Investitionen und Innovationen ausbleiben, die realen Nettolöhne sinken und sich die jüngeren und leistungsbereiten Menschen dann womöglich überlegen, auszuwandern oder extreme Parteien zu wählen, die einfache, aber wirtschaftlich schädliche Lösungen versprechen.

Die Zinskosten für Frankreich sind zuletzt stark gestiegen. Wann wird es gefährlich, und welche Rolle spielt das neue EZB-Programm namens  Transmission Protection Instrument (TPI) zum Kauf von Anleihen finanzschwacher Staaten?

Ich möchte nicht spekulieren, wann es gefährlich wird. Dazu kenne ich die Lage in Frankreich zu wenig. Um das TPI-Instrument zu aktivieren, müsste die EZB unter anderem entscheiden, ob dieser Zinsanstieg fundamental gerechtfertigt ist oder nicht.

Was bedeutet das? Muss die EZB erst handeln, wenn „Spekulanten“ gegen französische Staatsanleihen wetten?  

Zu entscheiden, ob Staatsanleihezinsen fundamental nicht gerechtfertigt sind und ob man dann die Anleihen mit Käufen stützt, ist unheimlich schwer. Das ist keine einfache, rein technische Frage, sondern eine Entscheidung von großer fiskalpolitischer Bedeutung.

Wo liegt der Unterschied von TPI zu Draghis Rettungsprogramm namens OMT?

Das OMT-Programm von 2012 erlaubt EZB-Anleihekäufe nur, wenn ein Staat zuvor mit dem Europäische Stabilitätsmechanismus ESM Hilfskredite und ein effektives Reformprogramm vereinbart hat. Beim ESM entscheiden die Finanzminister der Euro-Länder, nicht die EZB. Das schützt die Unabhängigkeit der EZB. Erst wenn diese Bedingungen erfüllt sind, kann die EZB Käufe aktivieren.  Beim neuen TPI fehlt solch ein politischer Schutz für die EZB. Es gibt kein ESM-Programm; die EZB entscheidet selbst, ob sie der zukünftigen Politik eines Landes so sehr vertraut, dass sie dessen Anleihen ohne Risiken für die europäischen Steuerzahler kaufen kann. Damit muss die EZB auch einschätzen, ob die Wähler dieses Landes über viele Jahre hinweg harte Maßnahmen tragen, um die Anleihen stets zu 100 Prozent zu bedienen – eine hochpolitische Rolle, die nicht recht zu einer unabhängigen Notenbank passt.

Warum hat die EZB das TPI-Programm angekündigt?

2022 erhöhte die EZB zur Inflationsbekämpfung die Leitzinsen stark und fürchtete dabei Finanzkrisen, etwa in Italien. Da Italien, wie die Presse schrieb, kaum ein ESM-Sparprogramm akzeptiert hätte, war Draghis OMT praktisch ausgeschlossen. Deshalb entwickelte die EZB das TPI. Schon die Ankündigung von TPI birgt aber die Gefahr, dass Politiker nötige Reformen aufschieben.

Lagarde hat gerade gesagt, dass sie im Rat nicht über TPI gesprochen haben und in puncto Frankreich Entwarnung gegeben haben ...

… aber schon das Wissen darum, dass die EZB im Krisenfall Anleihen kaufen kann, beeinflusst Erwartungen und Risikoprämien: Märkte rechnen im Notfall mit EZB-Hilfe, was die Zinsen für finanzschwache Euro-Staaten drückt. Dadurch werden Reform- und Sparanreize geschwächt – wie Schmerzmittel, die Symptome lindern, aber die Behandlung der Ursachen verzögern.