Ein Kommentar von Martin Hesse

Einfach unfair: Während börsennotierte Konzerne transparent arbeiten müssen, können andere Firmen weitgehend lautlos Anteile erwerben. Die Regierung sollte ihre Regeln überdenken.

Der Übernahmekampf zwischen Schaeffler und Continental hat Emotionen ausgelöst, vor allem beim Management des Autozulieferers. Kein Wunder, geht es doch um viel Geld, um die Perspektiven für Mitarbeiter und Aktionäre und darum, sich so teuer wie möglich zu verkaufen. Besonders wütend reagierte Conti-Chef Manfred Wennemer, weil er sich überrumpeln ließ wie ein Boxer, der die Deckung hat sinken lassen und von einem Haken getroffen wird.

Jenseits der Emotionen wirft der Fall Continental jedoch die Frage auf, ob der Kapitalmarkt in Deutschland so funktioniert, wie er sollte. Das Beispiel zeigt, dass es offenbar noch immer möglich ist, weitgehend unerkannt Kontrolle über Firmen an der Börse zu gewinnen. Umgekehrt wird börsennotierten Firmen eine immer weitergehende Transparenz abverlangt. Das ist ein unfaires Missverhältnis.

Dabei geht es nicht darum, Übernahmen zu verhindern. Doch Management und vor allem Aktionäre sollten eine Verschiebung der Kontrollverhältnisse früh erkennen und darauf reagieren können. Das Spielfeld zwischen börsennotierten Unternehmen auf der einen und Firmen sowie Investoren außerhalb der Börse auf der anderen Seite ist so uneben, dass die Börsennotierung bei immer mehr Unternehmen als Problem gesehen wird.

Bafin prüft möglichen Verstoß

Was ist konkret passiert? Die nicht börsennotierte Schaeffler-Gruppe will den Dax-Konzern Continental übernehmen. Sie hat dafür ein freiwilliges öffentliches Angebot vorgelegt. Schaeffler hat zudem bereits knapp acht Prozent der Anteile erworben, über Aktien und Optionen, mit denen sie jeweils knapp unter den gesetzlichen Meldeschwellen blieb. Das ist legal und unproblematisch.

Schaeffler hat jedoch außerdem signalisiert, dass ihr von Banken, mit denen sie Termingeschäfte abgeschlossen hat, weitere 28 Prozent der Conti-Aktien angedient werden könnten. An diesen 28 Prozent entzündet sich eine wichtige Diskussion.

Hätte Schaeffler sicheren Zugriff auf diese 28 Prozent, dann hätte das Unternehmen dies bereits früher melden und ein Pflichtangebot an alle Aktionäre vorlegen müssen, weil sie mehr als 30 Prozent der Anteile kontrollierte. Die Conti-Seite behauptet, Schaeffler-Chef Jürgen Geißinger habe Zugriff auf diese Aktien reklamiert. Die Finanzaufsicht Bafin wird prüfen, ob das so ist. Viel spricht dafür, dass die Behörde Schaeffler keinen Verstoß gegen Meldepflichten nachweisen kann. Und selbst wenn sie es kann, rechnen nur wenige Beobachter damit, dass sie deswegen die Conti-Übernahme stoppt - obwohl sie es unter scharfer Auslegung der Gesetze könnte.

Eine Frage der Transparenz

Unabhängig von der Entscheidung der Behörde: Der Übernahmeversuch von Schaeffler läuft dem Sinn der in Deutschland geltenden Übernahmegesetze zuwider. Denn die Geschäfte, die Schaeffler mit den Banken abgeschlossen hat, hatten offensichtlich den Zweck, unbemerkt Kontrolle über Continental zu gewinnen. Die Meldepflichten dienen aber gerade dazu, allen Aktionären frühzeitig transparent zu machen, wenn ein Käufer ein Unternehmen übernehmen will.

Im Fall Conti wäre die Intransparenz für die Aktionäre umso heikler, wenn die mit Schaeffler kooperierenden Banken tatsächlich von den Übernahmeplänen der Gruppe wüssten (was plausibel erscheint). Dann nämlich hätten die Banken und Schaeffler womöglich Insiderwissen ausgenutzt, um billig an Conti-Aktien zu kommen und den unwissenden Aktionären einen Übernahmeaufschlag vorzuenthalten.

Die Bundesregierung hat 2007 die Meldeschwellen gesenkt, um mehr Transparenz über Veränderungen bei den Eigentümern zu schaffen. Das Risikobegrenzungsgesetz, das vor der Unterzeichnung steht, wird die Situation weiter verbessern. Doch auch dieses Regelwerk hätte den Fall Conti wohl nicht verhindert. Deshalb sollte die Regierung die Regeln erneut überdenken. In den USA, Großbritannien und der Schweiz gibt es Bestrebungen, Finanzgeschäfte wie die bei Conti von einem bestimmten Umfang an in die Mitteilungspflicht einzubeziehen. Das ist der richtige Weg. Der Erfolg öffentlicher Kapitalmärkte steht und fällt mit ihrer Transparenz.

(SZ vom 24.07.2008/tob)