Finanzkrise:Von der Verlockung, immer zu gewinnen

Das Casino "Finanzmarkt" wird vorübergehend in eine Baustelle verwandelt - doch bald heißt es wieder: Das Spiel ist eröffnet.

Andreas Zielcke

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Finanzkrise: Geschäfte mit den Derivaten riskanter Immobilienkredite funktionieren wie Roulette: Trotz hoher Gewinne, kann ein Verlust nie ausgeschlossen werden.

Geschäfte mit den Derivaten riskanter Immobilienkredite funktionieren wie Roulette: Trotz hoher Gewinne, kann ein Verlust nie ausgeschlossen werden.

(Foto: Foto: ddp)

Zu Barack Obamas Botschaft gehört das Versprechen, "to reconstruct responsibility", Verantwortlichkeit wiederaufzubauen. Was immer das für seine Politik bedeuten wird, es ist jedenfalls auch das Leitmotiv des für Mitte November geplanten Weltfinanzgipfels. Der außer Kontrolle geratene Kapitalmarkt soll wieder in die Pflicht genommen werden als verlässliches Finanzmedium der Realwirtschaft.

Aber auch wenn die Prinzipien, die der Gipfel installieren will - Transparenz, Kontrolle und Einschränkung der falschen Anreize - in internationale Regulative gegossen werden, bleibt die Frage, ob nicht die tieferen Ursachen des Systemabsturzes gegen die geplanten Kuren resistent sind. Um das zu klären, ist es ratsam, sich mit Geldvernichtung und Finanzmathematik zu befassen, aber auch mit Alchemie, der Kultur des Erfolgs und dem Leben im schwerelosen Raum.

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Geldvernichtung: Seit Jahresanfang haben die Aktien der acht wichtigsten Börsenindizes rund 25.000 Milliarden Dollar an Wert verloren. Die 25 Billionen haben sich, wie Le Monde schreibt, "in Rauch aufgelöst". Doch so einfach lässt sich der Vermögensverlust, den die Finanzmisere auslöst, natürlich nicht errechnen.

Aus Kursstürzen an der Börse folgt nicht automatisch ein entsprechender wirtschaftlicher Schaden. Nur insoweit Aktiendepots innerhalb des Zeitraums, in denen ihr Kurs fällt, veräußert oder endgültig in der Bilanz ihrer Inhaber abgeschrieben werden müssen, wird aus dem Börsenminus von 25.000 Milliarden ein "echter" Geldverlust.

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Vor allem aber sind die Verluste an der Börse kein Gradmesser des Schadens, der der Realwirtschaft zugefügt wird, dieser dürfte beträchtlich darüber liegen. Und schließlich kommen noch die bisher unkalkulierbaren Rettungsausgaben der öffentlichen Haushalte hinzu, Ausgaben, die die Handlungsfähigkeit des Staates auf absehbare Zeit schmerzhaft einengen werden - eben jenes Staates, dem in der Krise doch die Renaissance politischer Gestaltungskraft zugeschrieben wird. Inzwischen steht eine ganze Kette von Staaten sogar vor der Zahlungsunfähigkeit.

Einen Saldo der Geldvernichtung, die der Handel mit den faulen Immobilienkrediten und ihren Derivaten weltweit verursacht hat, traut sich daher noch niemand zu. Eines aber steht immerhin fest: Nie wurde ein phantastischerer "Leverage", ein phantastischerer Hebeleffekt erzielt wie dieser zwischen eingesetztem Kapital und verursachtem Schaden.

Die Finanzakteure sind die modernen Herostraten. Mehr noch, der antike Herostrat brannte nur den Tempel von Ephesos ab, seine heutigen Nachfolger brachten gleich zahllose Geldtempel zum Einsturz und dazu noch die ganze Weltwirtschaft an den Abgrund. Und im weiteren Unterschied zu jenem müssen die jetzigen Herostraten die Tempel, die sie eingerissen haben, selbst wieder aufbauen. Eine bizarre Rolle: der Herostrat als Architekt.

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Risiko und Alchemie: Am Anfang der Krise standen ja jene vielen unzulänglich gesicherten Immobilienkredite, die man dann verbriefte und wie Wertpapiere weiterverkaufte. Damit schickte man das einmal eingegangene Risiko in den Kreislauf des Geldmarktes.

Doch entgegen der landläufigen Meinung diente der Weiterverkauf in Gestalt komplex verpackter Wertpapierpakete nicht der simplen Absicht, das Risiko betrügerisch zu kaschieren, mögen solche Motive auch eine Rolle gespielt haben. Denn man versprach ja größere Renditen speziell für den Teil der Pakete, der explizit die größeren Risiken barg. Die Logik der Derivate, also die aus den Basiskrediten abgeleiteten Optionen, Fonds und Wetten läuft nicht auf Betrug, sondern auf Überlistung des Risikos hinaus. Und dieses Überlisten führt direkt zur Alchemie.

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Die Käufer eines Wertpapiers können dessen Risikopotential (wie fallende Immobilienpreise in Kalifornien) nicht mehr beeinflussen. Aber sie können versuchen, sich durch Finanztechniken abzusichern. Und hierin steckt eine große Errungenschaft des modernen Kapitalmarkts und zugleich seine kolossale Pervertierbarkeit. Ohne gezielte Absicherung wären viele Export-, Währungs- und Kreditgeschäfte viel zu riskant. Um mögliche Verluste eines Geschäfts einzuhegen, "to hedge", wie es im Englischen heißt, kann man ein analoges Gegengeschäft eingehen, den Verkauf einer Option, deren Gewinnchance umgekehrt zu dem Hauptgeschäft gepolt ist: Der Wert der Option würde also mit dem ungünstigen Verlauf des Hauptgeschäfts steigen und dieses so gegen Wertverlust sichern.

Ein kluger Mechanismus - doch wie den Preis für das Optionspapier bestimmen? Was man seit Jahrhunderten nur über den Daumen peilen konnte, etwa beim Absichern des Einkaufs künftiger Getreideernten, wurde in den siebziger Jahren des 20. Jahrhunderts auf eine bahnbrechende neue Grundlage gestellt.

Lesen Sie auf der nächten Seite, wie ein finanzmathematisches Modell den "fairen" Preis von Optionspapiere errechnen kann.

Von der Verlockung, immer zu gewinnen

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Nach Vorarbeit des amerikanischen Ökonomen Paul Samuelson entwickelten seine drei Kollegen Fischer Black, Myron Scholes und Robert C. Merton ein finanzmathematisches Modell, das Kursverlauf, Volatilität, Risiko und Preis von Finanzoptionen in einen präzisen rechnerischen Zusammenhang bringt. Die von den drei Wissenschaftlern erarbeiteten Differentialgleichungen operieren mit den Veränderungspotentialen der Kurs- und Preisfaktoren und erlauben es damit, den jeweils "fairen" Preis der Optionspapiere zu errechnen - einen Preis also, der das einzugehende Risiko hinreichend korrekt und tagesgenau abbildet.

Freilich gründen die Gleichungen auf einer Reihe von künstlichen Annahmen, die einen "vollkommenen" Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten, ohne Verbot von Leerverkäufen etc. unterstellen. Insbesondere unterstellen sie für den Kursverlauf des zugrundeliegenden Wertpapiers, von dessen Kauf oder Verkauf die Option handelt, eine geometrische Bewegung, den so genannten Wiener Prozess (benannt nach dem berühmten Kybernetiker Norbert Wiener).

Das ist eine wahrscheinlichkeitstheoretische Prämisse, die von einer Normalverteilung der Kursbewegung um eine letztlich stete Linie ausgeht, mag diese auch nach oben oder unten driften. Schockartige Sprünge (wie soeben bei der VW-Aktie) oder auch irrationales Herdenverhalten der Börsenakteure sind nicht vorgesehen. In den letzten 30 Jahren hat man das Modell enorm verfeinert und für die Bedürfnisse der einzelnen Teilmärkte variiert - und damit die Ära der großen Euphorie begründet.

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Denn was man vor allem mit den heutigen Nachfolge-Formeln von Black-Scholes-Merton geschaffen hat, ist die Illusion, das Risiko der Wertentwicklung jedes Derivats mit stets passenden Preisen beherrschen zu können. Mit anderen Worten, es sah so aus, als hätte man das alchemistische Problem gelöst: Gibt es kein wirkliches Risiko mehr, das man nicht mit einem wohlkalkulierten Optionsgeschäft hinreichend absichern könnte, dann lassen sich aus jedem Wertpapier, und sei es ein noch so fauler Kredit, Derivate ableiten, die man zu sicherem Geld macht.

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Was von Urhebern der Formeln als legitimes Auffangen von Kursrisiken gedacht war, wurde in den Händen einer neuen Generation von Kapitalmarktjongleuren zu einer unerschöpflichen Quelle der Kreation neuer Derivate und immer weiterer Derivate von Derivaten. Allein vom Jahre 2002 bis dieses Jahr hat sich der Handel mit Derivaten von 106 Billionen auf 531 Billionen Dollar mehr als verfünffacht. Einen Absicherungszweck besaßen die allermeisten von ihnen längst nicht mehr, ihr alleiniger Zweck war, sich selbst quasi risikofrei zu rentieren. Man hatte die Geldschöpfung neu erfunden. Die schwarze Kunst der Antike und des Mittelalters war in der Jetztzeit angekommen.

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Von der Verlockung, immer zu gewinnen

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Selbstverständlich wird eingerechnet, dass Geschäfte mit den Derivaten riskanter Immobilienkredite auch daneben gehen. Darum muss man dieses Restrisiko durch riesige Mengen solcher Geschäfte streuen und ausgleichen. Es schien zu funktionieren wie das Prinzip des "Martingals" beim Roulette: Verliert man bei Rot oder Schwarz im Einzelfall, setzt man das Doppelte - und ist die Reihe lang genug, hat man den Verlust ausgeglichen und den Gewinn sicher. Doch was schon beim Roulette (wegen des neutralen "Zero") nicht aufgeht, stimmt erst recht nicht bei dem Spiel mit den Derivaten fauler Wertpapiere. Denn urplötzlich kann dessen Logik des nahezu sicheren Gewinns in unermesslichen Schaden umschlagen.

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Zwar mag die Wahrscheinlichkeit, dass sich das Restrisiko einer riesigen Anzahl von Hypothekenschuldnern gleichzeitig realisiert, in der Modellrechnung zu Recht als sehr klein angesetzt sein. Doch eben wegen der extrem geringen Wahrscheinlichkeitsquote kann die Höhe des dann kumuliert eintretenden Schadens bei den Derivateinhabern extrem hoch sein. Auch hier hilft zum besseren Verständnis eine Analogie: Eine Bank bietet ein Spiel an, in dem man auf die Zahlen von 1 bis 100 jeweils 100 Euro setzen kann. Auf 99 von den 100 Zahlen gewinnt man mit seinem Einsatz 100 Euro dazu. Ist das nicht praktisch ein sicheres Geschäft? Doch Vorsicht, in einem von hundert Fällen verliert man 9900 Euro (mindestens, denn die Bank will ja dabei etwas verdienen). Diese Logik der kleinen Risikowahrscheinlichkeit und der großen Zahl von Chancen sollte ein Spieler auf dem Derivatemarkt nie außer acht lassen.

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Wie aber, wenn sie den Erfolg sicher wähnen, weil sie im Ärmel die ausgefuchsten Differentialgleichungen haben? Schon in den dreißiger Jahren formulierte der Soziologe Robert K. Merton (der Vater des zuvor genannten Ökonomen Robert C. Merton) die These, wonach die Marktgesellschaft sich zwar als Leistungsgesellschaft verstehe, in Wahrheit aber die Anerkennung der Leistung ersetzt habe durch eine Kultur des Erfolgs. Man mag bezweifeln, ob diese These tatsächlich für die meisten wirtschaftlichen Aufstiegschancen gilt.

Doch zumindest für die Kerntruppe des Finanzmarktes zählt längst nicht mehr Leistung (die ja noch nach einer Gerechtigkeitsproportion zwischen eigener Anstrengung und dem erzielten Gewinn verlangt), sondern der schiere, in Zahlen messbare Erfolg. Nur er ist Maßstab finanzieller Potenz und Karrieren. Mit der Umstellung auf den Erfolg wird nicht mehr Schweiß und Arbeit honoriert, sondern Performance. Sie mag beruhen, auf was sie will, auf Intuition und Spürnase, auf Skrupellosigkeit oder Wagemut oder nur auf Glück und Zufall, solange nur das Ergebnis herausragt. Die Kulturkritikerin Susan Faludi benennt die Erkennungsfrage des erfolgsorientierten Wettbewerbs: "Are you known? Are you sexy? Had you won?"

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Sind schon im normalen unternehmerischen Umfeld inzwischen viele alteuropäische Tugenden wie Rücksicht, Kontinuität, Verlässlichkeit, langer Atem zurückgedrängt zugunsten von Dynamik, Innovation, Auftritt und Motivationskraft, dann erst recht im Kosmos des Finanzmarkts, der von der traditionellen Kreditwirtschaft auf geniale Geldschöpfung umgestellt wurde.

Virtuosität statt Solidität: In einer Bankenwelt eigentlich eine groteske Verkehrung, in einer Geldwelt aber, die sich nurmehr um sich selbst dreht und sich in ihrem Alchemismus von den Risiken der Realwirtschaft abgekoppelt wähnt, nicht ohne Folgerichtigkeit. Lächerlich wäre in diesen Jahren ein Geldhändler an der Wall Street gewesen, der beim Bemessen des Bonus auf seinen Fleiß gepocht hätte. Der Kult wird ausschließlich um die Person des Erfolgsverwöhnten gemacht, er ist der Star, der Schamane der rauschhaften Erfolgsreligion. Dass er seinen Erfolg mit spektakulären Sammlungen von Kunstwerken, Anwesen, Yachten und Juwelen ausstellt, ist zwingend. Er muss das Idol geben, das so verschwenderisch lebt, wie die Geldvermehrung leicht und schwerelos ist.

Lesen Sie auf der nächsten Seite, wieso kein Erfolg für die Finanzwelt je gut genug sein wird.

Von der Verlockung, immer zu gewinnen

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Und weil diese hochfliegende Welt allein auf Erfolg getrimmt ist, kann sie sich mit keinem Erfolg zufrieden geben. Sie feuert den Triumphalismus an, das Übertrumpfen der Erfolge durch immer größere. Die Idee der immer verwegeneren Steigerung der Eigenkapitalrendite - sie konnte als Imperativ und Attitüde nur hier geboren werden. Man warf den Geldhändlern im Nachhinein vor, sie hätten mit dem schwindelerregenden Derivaten- und Preissystem den Kontakt zur Realität verloren. Ja, das taten sie, doch der Verlust der Bodenhaftung ist keine Schludrigkeit im Eifer des Gefechts, dieser Verlust wird durch die Parthenogenese des Geldes aus sich selbst geradezu prämiert.

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Je mehr der Erfolg auf genialer Kalkulation und blitzartigen Entscheidungsreflexen beruht, desto bedrohlicher lauert im Hintergrund aber die Gefahr des Fehlurteils, der falschen Intuition, der Niederlage gegen noch bessere Genies, noch härtere Zocker. Mit jedem Verlierer war das Drama an der Wall Street gegenwärtig, mit jedem Sieger aber verdrängt, jetzt in der Krise ist es zum kollektiven Melodram der fassungslosen Szene geworden. In der irrationalen Panik, die den Finanzmarkt in den letzten Wochen so haltlos nach unten zog, scheint der Abgrund unter dem ekstatischen Tanz auf dem Kurs-Tableau auf. Womöglich schlägt die Summe der euphorischen Energien um in ebenso große panische Energien - eine Differentialgleichung der anderen Art.

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Zurück also zur Ausgangsfrage: Trotz der Lehren aus dem Zusammenbruch und trotz der geplanten Regularien für den Finanzmarkt wird dieser Markt nicht zum Zustand vor der Euphorie zurückkehren können. Schon quantitativ nicht - bis zum Herbst betrug der Wert aller auf dem internationalen Geldmarkt gehandelten Summen das Dreifache des Weltbruttosozialprodukts. Reduzierte man diesen Quotienten auf ein "realistisches" Verhältnis zur "Real"-Wirtschaft, katapultierte man den eh schon gigantischen Schaden der Bankenwelt endgültig in unbeherrschbare Dimensionen. Man kann nicht ein Mehrfaches des Globalprodukts abschreiben.

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Vor allem aber können noch so strenge Regeln (und sie können gar nicht streng genug sein, um den Nutzen des Finanzsystems für die Wirtschaft zu garantieren), vor allem also können diese Regeln die innere alchemistische und erfolgsfixierte Kultur des Systems nicht mehr aus der Welt schaffen.

Schon jetzt, mitten in der dringlichsten Phase der Rettungsmaßnahmen, zeigt sich, wes Geistes Kind viele von den beteiligten Bankmanagern trotz des Schocks wohl auf Dauer bleiben werden: Statt die Milliarden, die der amerikanische Kongress den notleidenden Banken aus dem 700-Milliarden-Paket zukommen lässt, tatsächlich für neue Kredite zu verwenden, zieht es eine Reihe von Banken vor, die Steuergelder zur Auszahlung großzügiger Dividenden zu verwenden - bedenkenlos selbstreferentiell und verantwortungsfrei wie eh und je. Andere wie JP Morgan Chase gehen mit den geschenkten Steuermilliarden auf Shoppingtour, um angeschlagene Konkurrenten aufzukaufen. Jede Illusion wäre verfehlt.

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Im übrigen aber dürfte es nicht lange dauern, bis man die Preiseffekte von verbotenen Leerverkäufen, von dichterer Kontrolle, erhöhter Mindestreserve und Eigenkapitaldeckung in die Differentialgleichungen einkalkulieren kann. Immerhin werden künftig viele Risiken wohl erheblich verringert und gedeckelt werden.

Doch die Geschäfte mit der Zukunft, die Essenz des modernen Wirtschaftens, bergen natürlich weiterhin hinreichend große Risiken, um Finanzgenies die Möglichkeit zu bieten, den spekulativen Wertpapieren so kunstgerechte Derivate auf den Leib zu schneidern, dass in nicht allzu ferner Zeit neue wundersame Blasen entstehen können. Zwischen dem Derivat als notwendiger Absicherung und dem Derivat als kreativem Selbstzweck ist keine feste Linie zu ziehen. Das Casino muss vorübergehend wegen Sanierung in eine Baustelle verwandelt werden, doch bald heißt es wieder: Le jeu est ouvert. Wäre es nicht außerordentlich verlockend, in 99 von 100 Fällen, sagen wir, 1 Million Euro zu gewinnen?

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