Interview: Hans von der Hagen

Siemens wird eines der größten Aktienrückkaufprogramme in der deutschen Geschichte starten. Wirtschaftsprofessor Joachim Gassen erklärt, warum es sinnvoll ist, dass Unternehmen das Geld den Aktionären zurückgeben.

sueddeutsche.de: Siemens hat ein gewaltiges Aktienrückkaufprogramm aufgelegt. Dabei wünschten sich viele Aktionäre eine höhere Dividende. Was ist besser?

Joachim Gassen: Genau genommen besteht da kein Unterschied: Ein Aktienrückkauf ist eine andere Form der Dividendenzahlung: Liquidität fließt aus dem Unternehmen zu den Gesellschaftern, sprich zu den Aktionären.

sueddeutsche.de: Der Aktienrückkauf ist eine Dividende? Das müssen Sie genauer erklären.

Gassen: Es gibt mehrere Möglichkeiten, wie Unternehmen den Aktionären Liquidität, also Geld, zur Verfügung stellen können. Als festen Betrag - eben als klassische Bardividende - oder durch den Rückkauf von Aktien. Falls der Aktionär bereit ist, seine Aktien oder einen Teil seiner Aktien zu verkaufen, bekommt er Geld dafür, genau wie eine Dividende. Die Aktien werden dann eingezogen und im Regelfall nicht neu ausgegeben. Falls der Aktionär nicht verkauft, gehört ihm nach dem Rückkauf ein größerer Teil des Unternehmens.

sueddeutsche.de: Wieso macht es einen Unterschied, ob der Aktionär an das Unternehmen oder an einen Dritten verkauft?

Gassen: Würde er die Aktien an der Börse an einen Dritten verkaufen, würde sich sein Anteil am Unternehmen verringern, das Unternehmen hätte aber noch immer den gleichen Wert. Wenn er die Aktien im Wege eines Aktienrückkaufs verkauft, verringert sich zugleich der Wert des Unternehmens.

Ein Beispiel: Zwei Personen besitzen ein Unternehmen, jeweils 500 Aktien. Jetzt wollen sie Geld von ihrem Unternehmen haben und lassen sich darum jeweils die Hälfte ihrer Aktien von der Firma abkaufen. Diese Aktien werden damit wertlos, ein Unternehmen kann sich nicht selbst gehören. Beiden Personen gehört aber nach wie vor die Hälfte des Unternehmens, nur, dass sie jetzt mehr und das Unternehmen weniger Liquidität haben. Hätten sie jeweils die Hälfte ihrer Aktien an der Börse an zwei weitere Personen verkauft, hätten sie zwar ebenfalls das Geld - würden aber nur noch ein Viertel ihres Unternehmens besitzen.

sueddeutsche.de: Wenn beide Verfahren letztlich das Gleiche bewirken: Warum fordern so viele Aktionäre trotzdem eine Dividendenerhöhung?

Gassen: Verhaltenswissenschaftlich ist die Bevorzugung der Dividende in der Tat spannend, denn grundsätzlich hat sie keinen Vorteil gegenüber einem Aktienrückkauf. Die Dividendenpräferenz ist wohl auch psychologisch begründet: Dividendenzahlungen nimmt man als Liquidität positiv auf und freut sich darüber. Der Verkauf von Aktien ist hingegen als aktive Entscheidung mit der ständigen Angst verbunden, den falschen Zeitpunkt zu erwischen. Dass es eigentlich keinen Unterschied macht, ob man Dividenden nicht neu investiert oder Aktien verkauft, ist den meisten gar nicht klar.

sueddeutsche.de: Was ist denn für das Unternehmen vorteilhafter?

Gassen: Eine Dividendenerhöhung ist problematisch, da die Märkte ein eher kurzes Gedächtnis haben. Reduziert das Unternehmen nach einem Jahr mit außerordentlich hohen Ausschüttungen die Dividende im Folgejahr, wird das häufig als Dividendenkürzung vom Markt sehr negativ aufgenommen.

sueddeutsche.de: Siemens möchte mit dem Aktienrückkauf das Verhältnis von Fremdkapital und Eigenkapital optimieren. Warum ist die Mischung sinnvoll?

Gassen: Aufgabe des Finanzmanagements ist es, die Kapitalstruktur an die Unternehmensrisiken anzupassen: Eigenkapital ist teuer, trägt aber mehr Risiko. Fremdkapital ist billiger, trägt dementsprechend weniger Risiko. Somit erscheint Fremdkapital aus Unternehmenssicht zunächst vorteilhaft, weil es kostengünstiger ist. Doch wenn der Fremdkapitalanteil und damit das Risiko steigen, verlangen die Fremdkapitalgeber eine risikoadjustierte - also höhere Verzinsung. Dann wird das Fremdkapital teurer. Die richtige Kapitalstruktur zu finden, ist ein Balanceakt.

sueddeutsche.de: Wenn Siemens jetzt Aktien zurückkauft ...

Gassen: ... wird der Anteil des Eigenkapitals reduziert und somit automatisch der des Fremdkapitals erhöht.

sueddeutsche.de: Das Unternehmen möchte die Kapitalstruktur "auf Basis umfassender Wettbewerbsanalysen" optimieren. Waren da andere schon klüger als Siemens?

Gassen: Es ist schon ein wenig erstaunlich, wenn das Management für die optimale Kapitalstruktur auf die Konkurrenten schauen muss, denn jedes Unternehmen muss für sich die optimale Kapitalstruktur finden.

sueddeutsche.de: Siemens hat aufgrund der gut laufenden Geschäfte aber auch durch den Verkauf des Autozulieferers VDO viel Geld in der Kasse. Wäre es nicht besser, das Geld neu zu investieren statt den Aktionären zu geben?

Gassen: Es ist zunächst ein gutes Zeichen, dass das Geld überhaupt ausgeschüttet wird. Von einem traditionellen Unternehmen der Deutschland AG wäre es wohl eher einbehalten worden. Man sollte nicht vergessen: Die Liquidität von Siemens gehört letztendlich den Siemens-Aktionären. Natürlich ist es im Regelfall billiger, neue Projekte mit internen Mittel zu finanzieren, als hierfür am externen Kapitalmarkt zusätzlich Mittel aufzunehmen. Wenn aber attraktive Investitionsprojekte mit dem erforderlichen Volumen derzeit nicht vorhanden sind, ist es eine rationale und sinnvolle Entscheidung, das Geld denen zu geben, denen es gehört.

sueddeutsche.de: Andererseits schadet es doch nicht, etwas Geld in der Kasse zu haben.

Gassen: Manchmal schon. Über einen gewissen Puffer hinaus kann Siemens überschüssige Liquidität auch nur am Geldmarkt anlegen. Diese Möglichkeit steht indes auch den Aktionären selber offen. Und außerdem: Zu viel Liquidität kann unter Umständen gefährlich werden: Für potentiell übernehmende Unternehmen stellt diese Liquidität direkt zur Finanzierung der Übernahme zur Verfügung.

sueddeutsche.de: Ein Aktienrückkauf ist also nicht mit Einfallslosigkeit gleichzusetzen?

Gassen: Nicht notwendigerweise. Wenn ein Unternehmen in einer starken Wachstumsbranche mit vielen Investitionsmöglichkeiten tätig ist, wäre ein Rückkauf in der Tat merkwürdig. Wenn aber große Unternehmen erst mühsam Investitionsobjekte außerhalb des eigentlichen Geschäftsbereichs suchen, um ihre freie Liquidität zu investieren, ist das wahrlich nicht immer im Sinne der Aktionäre.

sueddeutsche.de: Wollen Unternehmen durch einen Rückkauf womöglich auch Aktionäre loswerden?

Gassen: Das ist denkbar. Man nennt das auch "Aktionärsstrukturkosmetik". Manche Unternehmensleitungen sind gar nicht so glücklich, dass ihre Papiere breit gestreut sind. Denn Kleinaktionäre verursachen auch Kosten: Sie stellen viele Fragen, beschäftigen die Investors-Relations-Abteilungen und füllen die Hauptversammlungen. Daher kaufen vor allem mittelgroße Unternehmen vereinzelt gezielt Kleinanleger-Portfolios zurück beziehungsweise lassen diese zurückkaufen. Umgekehrt kann es sein, dass ein großer Investor aussteigen möchte. Dann ist es unter Umständen sinnvoll, diesem die Aktien direkt abzukaufen. Gehen solche Geschäfte über die Börse, kann es aufgrund des Überangebots von Aktien zu Kursrückgängen kommen.

(sueddeutsche.de/hgn/mah)